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（来源：李勇宏观债券研究）
观点 ]article_adlist-->央行重启买入国债预期再度发酵，如何看待其可能性及对债市影响？
本周（2025.9.15-2025.9.19），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.7895%上行0.55bp至1.795%。
周度复盘：周一（9.15），2025年8月经济数据公布，1-8月固定资产投资累计同比0.5%，前值1.6%；8月社会消费品零售总额当月同比3.4%，前值3.7%；8月规模以上工业增加值当月同比5.2%，前值5.7%。受偏弱数据的推动，利率略有下行。午后，两则消息打压债市情绪。一是《求是》发表习近平总书记重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》，文章中强调着力整治企业低价无序竞争乱象，二是国新办将于周三下午举行发布会，介绍扩大服务消费有关政策措施。这两则消息引发政策加码的预期，利率转而大幅上行，全天10年期国债活跃券收益率上行1.05bp。周二（9.16），早盘受夜盘双焦期货等品种大涨影响，债市情绪较为低迷，随后股市开盘，以科技板块上涨幅度领先，“反内卷”担忧暂消。午后，关于央行重启买债的预期再度抬头，利率开启加速下行，全天10年期国债活跃券收益率下行2bp。周三（9.17），早盘受资金面边际收紧和20Y超长期特别国债将发行影响，利率震荡有所上行。午后20Y的发行结果好于预期，且对于央行买债的预期进一步发酵，利率迅速下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.7bp。周四（9.18），美联储降息落地，债市预期股市将受提振上涨，因此利率对应高开，上午延续“股债跷跷板”走势。午后，股市走弱，但债市依然走出利率上行的独立行情，全天10年期国债活跃券收益率上行1.95bp。周五（9.19），早盘债市情绪平稳，利率窄幅震荡。午后30Y国债发行结果偏弱，利率转而上行，全天10年期国债活跃券收益率上行1.25bp。
周度思考：本周债券市场围绕央行重启买债的预期波动，针对这一话题的讨论度迅速增加。回顾央行公开市场买卖国债的历程：2024年8月，央行首次开展公开市场国债买卖操作，净买入债券面值1000亿元，操作方式为“买入短债+卖出长债”，9月、10月、11月净买入债券面值均为2000亿元，12月净买入债券面值为3000亿元。2025年1月央行暂停国债买卖，主因是国债市场供不应求、国债收益率下行较快。通过国债买卖操作，央行资产负债表中的“对政府债权”科目金额有所增加，截至2024年12月末，该科目余额为2.88万亿元，相比7月末增长1.36万亿元。随着2024年买入的短期国债逐渐到期，2025年该科目余额有所下降，截至8月底为2.2万亿元。考虑到买入国债是央行可以低成本让银行扩表的手段，央行会重启买入国债。但去年底因买入短债而压低资金利率，若贸然重启容易再度造成资金“空转”的风险，而当前债券利率进入上行趋势中，此时重启买入国债或较为合适，年内可期。然而对于债券市场来说，我们依然建议保持中性偏谨慎的态度，预计10年期国债收益率将在1.7%-1.85%的区间内震荡。
美国2025年8月工业产出环比、8月零售销售环比、8月进口价格指数环比、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？
本周（0915－0919）海外方面联储降息“靴子落地”，收益率曲线快速趋陡，可见前期如果执着于长久期的投资人需兼备更好的择时能力来获得长端的超额收益，长端的高波动具有较强的博弈属性，短端则相对供需两旺。我们仍延续前期观点，即1）长端4－4.5%震荡，前期震荡中枢下移的持续性需要关注美元信用风险的削弱更多在美债市场去做定价，还是在美元（即外汇）市场去做定价；2）而短端易下难上，配置的确定性相对更高；3）我们仍继续看好黄金，即认为美国实债收益率将继续下探（上周名义收益率的反弹短期拖累了黄金的表现）。
我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：
（1） 8月美国零售销售环比增长略超预期，连续第三个月超预期增长。9月16日公布的数据显示，美国8月零售销售环比为0.6%，高于预期0.2%等于前值0.6%（修正前0.5%）；剔除汽车、汽油后，8月零售销售环比增长0.7%，高于预期的0.4%和上月的0.3%（修正前0.2%）。在7 月零售环比增速已上调至 0.5%的情况下，8 月零售依旧达成了环比正增长。增长势头主要得益于返校购物，在线零售、服装和体育用品销售表现突出。经通胀调整后的实际零售销售同比增长2.1%，实现连续第11个月正增长。尽管经济面临挑战，但在薪资增长和股市财富效应支撑下，美国消费者支出依然强劲，或将为美联储的降息决策带来新的考量。此外，美国8月工业产出环比增长0.1%，逆转7月为-0.4%的局面，也远超预期-0.1%；制造业产出环比增长0.1%，超过上月的-0.1%和预期的-0.2%，说明美国经济仍具有较强韧性。
（2） 美国上周首申失业金人数大幅回落至23.1万，创近四年来最大降幅。美国劳工部19日公布的数据显示，9月13日当周美国首次申请失业救济人数为23.1万人，低于前值和预期值的24万和26.3万，该数据从此前一周的异常高位大幅回落，重新回到四年来的正常区间；9月6日当周持续申请失业救济人数为192万，也低于前值和预期值的195万和193.9万，但仍维持在190万人这一关键水平之上，反映出劳动力市场的复杂状况——新增失业人数相对稳定，但现有失业人员重新就业的难度增加。本周就业数据反映出美国劳动力市场面临供需双降的新挑战，尽管上周初请失业金人数有所下降，但整体就业环境持续疲软。鲍威尔将这种现象描述为“奇特的平衡”，即劳动力供给和需求都在大幅下降。
（3）美国联邦储备委员会17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间，这是美联储2025年第一次降息，也是继2024年三次降息后再次降息。美联储决策机构联邦公开市场委员会17日发表声明说，近期指标显示，美国上半年经济活动增长放缓，就业增长放缓，通胀率有所上升。鉴于风险平衡变化，委员会决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美国就业市场疲软是他和其他政策制定者当前的首要考虑因素。他说，本次会议的注意力全部集中在就业市场上，“现在没有无风险的途径”。一些人现在“很难找到工作”，降低利率将有利于帮助陷入困境的劳动力市场。截至9月20日，Fedwatch预期2025年10月降息25bp的概率高达91.9%，上周为79.0%；12月份降息的可能性降至78.6%，上周为74.0%；2026年1月份在12月份降息的基础上再次降息的可能性为36.5%，上周为38.7%。
风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。
正文 ]article_adlist-->1.一周观点
Q1：央行重启买入国债预期再度发酵，如何看待其可能性及对债市影响？
本周（2025.9.15-2025.9.19），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.7895%上行0.55bp至1.795%。
周度复盘：周一（9.15），2025年8月经济数据公布，1-8月固定资产投资累计同比0.5%，前值1.6%；8月社会消费品零售总额当月同比3.4%，前值3.7%；8月规模以上工业增加值当月同比5.2%，前值5.7%。受偏弱数据的推动，利率略有下行。午后，两则消息打压债市情绪。一是《求是》发表习近平总书记重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》，文章中强调着力整治企业低价无序竞争乱象，二是国新办将于周三下午举行发布会，介绍扩大服务消费有关政策措施。这两则消息引发政策加码的预期，利率转而大幅上行，全天10年期国债活跃券收益率上行1.05bp。周二（9.16），早盘受夜盘双焦期货等品种大涨影响，债市情绪较为低迷，随后股市开盘，以科技板块上涨幅度领先，“反内卷”担忧暂消。午后，关于央行重启买债的预期再度抬头，利率开启加速下行，全天10年期国债活跃券收益率下行2bp。周三（9.17），早盘受资金面边际收紧和20Y超长期特别国债将发行影响，利率震荡有所上行。午后20Y的发行结果好于预期，且对于央行买债的预期进一步发酵，利率迅速下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.7bp。周四（9.18），美联储降息落地，债市预期股市将受提振上涨，因此利率对应高开，上午延续“股债跷跷板”走势。午后，股市走弱，但债市依然走出利率上行的独立行情，全天10年期国债活跃券收益率上行1.95bp。周五（9.19），早盘债市情绪平稳，利率窄幅震荡。午后30Y国债发行结果偏弱，利率转而上行，全天10年期国债活跃券收益率上行1.25bp。
周度思考：本周债券市场围绕央行重启买债的预期波动，针对这一话题的讨论度迅速增加。回顾央行公开市场买卖国债的历程：2024 年 8 月，央行首次开展公开市场国债买卖操作，净买入债券面值 1000 亿元，操作方式为“买入短债+卖出长债”，9 月、10月、11 月净买入债券面值均为 2000 亿元，12 月净买入债券面值为 3000 亿元。2025 年1 月央行暂停国债买卖，主因是国债市场供不应求、国债收益率下行较快。通过国债买卖操作，央行资产负债表中的“对政府债权”科目金额有所增加，截至 2024 年 12 月末，该科目余额为 2.88 万亿元，相比 7 月末增长 1.36 万亿元。随着 2024 年买入的短期国债逐渐到期，2025 年该科目余额有所下降，截至 8 月底为 2.2 万亿元。
考虑到买入国债是央行可以低成本让银行扩表的手段，央行会重启买入国债。但去年底因买入短债而压低资金利率，若贸然重启容易再度造成资金“空转”的风险，而当前债券利率进入上行趋势中，此时重启买入国债或较为合适，年内可期。然而对于债券市场来说，我们依然建议保持中性偏谨慎的态度，预计 10 年期国债收益率将在 1.7%-1.85%的区间内震荡。
Q2：美国 2025 年 8 月工业产出环比、8 月零售销售环比、8 月进口价格指数环比、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？
本周（0915－0919）海外方面联储降息“靴子落地”，收益率曲线快速趋陡，可见前期如果执着于长久期的投资人需兼备更好的择时能力来获得长端的超额收益，长端的高波动具有较强的博弈属性，短端则相对供需两旺。我们仍延续前期观点，即 1）长端 4－4.5%震荡，前期震荡中枢下移的持续性需要关注美元信用风险的削弱更多在美债市场去做定价，还是在美元（即外汇）市场去做定价；2）而短端易下难上，配置的确定性相对更高；3）我们仍继续看好黄金，即认为美国实债收益率将继续下探（上周名义收益率的反弹短期拖累了黄金的表现）。
我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：
（1）8 月美国零售销售环比增长略超预期，连续第三个月超预期增长。9 月 16日公布的数据显示，美国 8 月零售销售环比为 0.6%，高于预期 0.2%等于前值 0.6%（修正前 0.5%）；剔除汽车、汽油后，8 月零售销售环比增长 0.7%，高于预期的 0.4%和上月的 0.3%（修正前 0.2%）。在 7 月零售环比增速已上调至 0.5%的情况下，8 月零售依旧达成了环比正增长。增长势头主要得益于返校购物，在线零售、服装和体育用品销售表现突出。经通胀调整后的实际零售销售同比增长 2.1%，实现连续第 11 个月正增长。尽管经济面临挑战，但在薪资增长和股市财富效应支撑下，美国消费者支出依然强劲，或将为美联储的降息决策带来新的考量。此外，美国 8 月工业产出环比增长 0.1%，逆转 7月为-0.4%的局面，也远超预期-0.1%；制造业产出环比增长 0.2%，超过上月的-0.1%和预期的-0.2%，说明美国经济仍具有较强韧性。
（2）美国上周首申失业金人数大幅回落至 23.1 万，创近四年来最大降幅。美国劳工部 19 日公布的数据显示，9 月 13 日当周美国首次申请失业救济人数为 23.1 万人，低于前值和预期值的 24 万和 26.3 万，该数据从此前一周的异常高位大幅回落，重新回到四年来的正常区间；9 月 6 日当周持续申请失业救济人数为 192 万，也低于前值和预期值的 195 万和 193.9 万，但仍维持在 190 万人这一关键水平之上，反映出劳动力市场的复杂状况——新增失业人数相对稳定，但现有失业人员重新就业的难度增加。本周就业数据反映出美国劳动力市场面临供需双降的新挑战，尽管上周初请失业金人数有所下降，但整体就业环境持续疲软。鲍威尔将这种现象描述为“奇特的平衡”，即劳动力供给和需求都在大幅下降。
（3）美国联邦储备委员会17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间，这是美联储2025年第一次降息，也是继2024年三次降息后再次降息。美联储决策机构联邦公开市场委员会17日发表声明说，近期指标显示，美国上半年经济活动增长放缓，就业增长放缓，通胀率有所上升。鉴于风险平衡变化，委员会决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美国就业市场疲软是他和其他政策制定者当前的首要考虑因素。他说，本次会议的注意力全部集中在就业市场上，“现在没有无风险的途径”。一些人现在“很难找到工作”，降低利率将有利于帮助陷入困境的劳动力市场。截至9月20日，Fedwatch预期2025年10月降息25bp的概率高达91.9%，上周为79.0%；12月份降息的可能性降至78.6%，上周为74.0%；2026年1月份在12月份降息的基础上再次降息的可能性为36.5%，上周为38.7%。
2.国内外数据汇总
2.1 流动性跟踪
2.2 国内外宏观数据跟踪
3.地方债一周回顾
3.1 一级市场发行概况
本周（2025 年 9 月 15 日-2025 年 9 月 19 日，下同）一级市场地方债共发行 61 只，发行金额 1,885.79 亿元，其中再融资债券 699.81 亿元，新增专项债 978.23 亿元，新增一般债 207.15 亿元，偿还量 1,576.64 亿元，净融资额 308.55 亿元。主要投向为综合。
本周共有 9 个省市发行地方债，发行总额排名前五为河南、云南、山东、贵州和山西，发行总额分别为 383.15 亿元、309.33 亿元、263.96 亿元、207.33 亿元和 204.51 亿元。
本周共有 2 个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，为贵州省和河南省，发行总额分别为 116.56 亿元和 97.02 亿元。
自 2025 年 1 月 1 日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债 19,535.07 亿元。
本周城投债提前兑付总规模为 54.40 亿元，按照兑付规模排名前三的省市为重庆，陕西和湖南，分别提前兑付 28.40 亿元、15.00 亿元和 8.60 亿元。
自 2024 年 11 月 15 日至本周，全国城投债提前兑付规模共计 967.16 亿元，兑付规模最高的省市为重庆市，累计兑付规模 167.32 亿元，其次湖南省和江苏省，分别兑付134.96 亿元和 75.83 亿元。
3.2 二级市场概况
本周地方债存量 53.34 万亿元，成交量 4,651.61 亿元，换手率为 0.87%。前三大交易活跃地方债省份分别为湖南、江苏和广东，前三大交易活跃地方债期限分别为 30Y、10Y 和 15Y。
3.3 本月地方债发行计划
4.信用债市场一周回顾
4.1 一级市场发行概况
本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和 PPN）共发 406 只，总发行量 3,261.03 亿元，总偿还量 2,364.58 亿元，净融资额 896.44 亿元，净融资额较上周减少了 22.27 亿元。
具体来看，本周城投债发行893.45亿元，偿还804.54亿元，净融资额88.91亿元；产业债发行2,367.58亿元，偿还1,560.04亿元，净融资额807.53亿元。
4.2 发行利率
4.3 二级市场成交概况
4.4 到期收益率
4.5 信用利差
4.6 等级利差
4.7 交易活跃度
本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：
本周工业行业债券周交易量最大，达 3,527.72 亿元，其次分别为公用事业、金融、能源和材料。
4.8 主体评级变动情况
本周无评级或展望调高债券。
本周无评级或展望调低债券。
5.风险提示
（1）大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。
（2）历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的 时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形;
（3）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。
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